董琦：居民部门净储蓄增速达到历史高点，主要掣肘在于“资产荒”

摘要： 专题：2023年第三季度宏观经济形势分析会　　NSE50季度论坛暨2023年第三季度宏观经济形势分析会于10月28日在北京举行。国泰君安证券研究所首席宏观分析师董琦出席并演讲。...

专题：2023年第三季度宏观经济形势分析会

　　NSE50季度论坛暨2023年第三季度宏观经济形势分析会于10月28日在北京举行。国泰君安证券研究所首席宏观分析师董琦出席并演讲。

　　以下为演讲实录：

　　董琦：各位线上线下嘉宾大家上午好，非常荣幸受邀到论坛进行汇报。我想利用15分钟核心谈一个问题，从净储蓄的视角看当前经济和库存周期，为什么从这样的视角出发来谈呢？一方面开场的时候提到中央加杠杆，关于后续的一些财政政策变化对于经济的影响，我们觉得从三个部门的净储蓄视角观察更加聚焦。另外，一方面市场上对于三大需求非常充分，从净储蓄的视角看经济运行会有一些新的判断。

　　首先，从净储蓄视角看国内经济。

　　（PPT图）“净储蓄”是我们重新测算的一个指标，如果看居民部门，居民端的存款减掉居民端负债之后的差额增速就是净储蓄。我们可以看到金融危机之后，特别是今年年初以来整个居民端的净储蓄增速来到一个历史的高点。过去每一轮居民净储蓄的快速流出，要么有强力的需求端***、要么有改革推动。这一轮到2023年净储蓄增速高增，我们看到目前这个情况是比较严重的。大家之前会讨论，与日本做对比。我们拿日本的指标测算，发现日本在90年代商业地产泡沫破裂之后，净储蓄基本上冲到高位之后，持续了十年左右的时间没有下来。这样的变化从统计指标来讲跟国内当前比较像，这也是为什么今年以来对于中日对比讨论非常多。

　　但是从我们的角度来看，我们觉得形成这样一个现象，中日背后原因是完全不同的，日本有非常复杂的因素，包括资产价格泡沫破裂，包括后续证券业、银行业持续出现倒闭危机，以及后续进一步僵尸企业的一系列问题。中国跟日本有很大不同，首先中国的资产价格泡沫没有破裂，其次金融系统在很多政策推动下，相对稳健和安全的。为什么会中日比较一致的现象？我们觉得国内居民部门的掣肘在资产荒的问题。我们看到房地产、包括定期存款、基金几项居民端资产收益率变化来看，从去年年底以来，收益率相对较低，这也是为什么出现定期存款倾向比较强，包括二季度之后热议的保险类的产品在居民部门销售比较旺盛的情况。因此，居民资产收益率预期改善居民部门的净储蓄就会有改善。对于企业端净储蓄而言，其实也是有上升的趋势，而企业端是利润率水平较低的制约。

　　往后看，基于这样的判断，观察经济的视角变成了就变成这两个部门核心指标，一个是工业企业利润率。我们看到中央加杠杆对于推升工业部门利润率政策已经开始出现，即四季度增发国债为代表。在这样的推动下，包括未来对于城中村改造、保障性租赁租房建设力度的提升，将带动企业利润率改善、PPI回升、进而带动企业净储蓄的释放。对于居民部门我们也可以看到，目前政策已经对核心矛盾点进行优化，一是房地产政策，二是活跃资本市场，二者对于整个居民端资产净收益率的改善会有一定作用。在这种状态下，乐观判断2024年的政策响应，会逐渐体现在中央加杠杆之后居民和企业行为之中，但是这一轮我们判断会跟过去会有比较大的不同。

　　回顾过去两个阶段，一是金融危机之后***政策，二是棚改货币化阶段，这两个阶段都出现了加杠杆之后，居民部门比较快地加杠杆行为，企业部门有一定滞后，基本上一个季度到半年左右的滞后期。对于2024年，眼前中央加杠杆之后，我们判断乐观情况下会在居民有一定的体现，但是这次会有两个非常大的不同。第一点，居民端的差异是，如果后续居民端能有加杠杆行为跟进，依然主要存在于中高收入群体。第二点，企业端的不同在于企业加杠杆会更加滞后，滞后原因还是源于当前过剩产能问题。目前过剩产能问题已经在高新技术领域体现，这就会导致企业部门在加杠杆之前需要消化过剩产能的问题，才会开始加杠杆。在当前，解决这部分行业过剩产能，主要依赖于出海逻辑，通过海外市场进一步消化国内部分过剩产能，才能带来企业进一步加杠杆的提升。

　　第二个问题，对于库存周期的判断是什么？市场普遍期待中美的库存周期在明年环境里会有一个阶段的共振。国内库存周期已经连续两个月在低位反弹，大家已经看到结构性补库的信号，而且从统计规律来讲，我们工业库存增速来到过去二十年以来比较低位的水平。

　　基于刚刚净储蓄观察的经济周期来看，库存周期的反弹还是需要再等待一段时间，而且这一轮库存周期反弹弹性不会特别大。按照传统的价格指标，PPI包括刚才提到工业企业利润率，库存主动补库依然要等到明年春天之后。

　　而弹性不会大的原因，我们可以观察日本当年的库存增速变化。九十年代初期的时候，日本库存增速也来到了过去二十多年统计规律的底部，但后续整个库存增速中枢水平出现了一次下移。对国内而言，虽然不会出现日本的情况，但是当前房地产行业调整仍在过渡的阶段，工业品整体库存水平相对来说还是会受到一定制约。我们自己也大致做了一个测算，在一个相对比较乐观的设下，下一轮库存周期增速高点大概在5-6个点左右。这样的库存周期反弹弹性可能比16-19年的力度低一点。

　　最后稍微总结一下主要观点。从净储蓄视角看当前的经济，目前一些核心问题已经初步的看到了一些积极信号。伴随着政策落地，后续核心是中央加杠杆，能否带动居民部门和企业部门净储蓄的流出，只要居民部门预期的资产收益率和企业部门利润率能够改善，当前大量的净储蓄自然会对经济产生正向拉动。但是我们也需要注意，整体房地产行业模式调整以及过渡阶段还在持续，经济以及库存整体向上反弹的弹性与过去几轮周期相比会弱一点，而且节奏会相对滞后一点。

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